愉悦资本戴汨:1985年的股东信- 警惕代理人思维

小发发 by:小发发 分类:创业资讯 时间:2023/11/13 阅读:17 评论:0

  1985年的伯克希尔业绩很好,净资产增长了48.2%。巴菲特说:“这符合哈雷彗星的到访规律,这辈子不可能再看见第二次。”

  不可持续的的原因有两个:

  1) 1964~1984年低迷的市场不在了,很难找到好投资

  2) 伯克希尔的净资产比10年前大了20倍

  巴菲特是一个有贝叶斯思维的人。思考事情,首先不是认为自己多特别,而是先寻找基础概率(base rate)是多少。

  站在1985年,净资产超过10亿美金以上的公司,过去10年能保持20%的净资产回报率增长的公司他没有见过。因此,他把伯克希尔的长期复合增长目标设定在了15%。

  1984年要实现10年15%的年化增长,需要39亿美金的利润,今年这个数字变成了57亿美金。再看一下基础概率,过去十年只有15家美国公司实现了57亿美金的利润。

  他觉得15%的目标是可以实现的,信心来源于三个方面。以后如果你仔细观察会发现,巴菲特说信心的时候通常是保守的信心,也就是说实际上概率是很高的。否则他不会说,他从来不愿意让别人失望。

  这三个方面是:

  1)长期主义:不受季度或年的报告影响

  2)独立思考:不受过往历史、公司结构或流行概念的影响

  3)他们热爱自己的工作

  站在2023年,你猜猜下一个十年他的增长率目标是多少?

一、 机构投资人

  巴菲特一直主张伯克希尔的股价低于或者接近内在价值,这样股东获得的收益就和底层生意的收益是一样的,避免了股东从股票的股价炒作上收益。

  股票的大幅波动,虽然股东作为一个整体的收益是和底层生意收益一样的,但是在不同时间买入的股东的收益就不同了。所以,稳定的股价会才能吸引长期的所有者思维的投资人。

  有趣的是,按照这个思维,伯克希尔吸引的股东大部分都是个人投资人,而不是机构。

  机构投资人按理说应该是市场的稳定因素,他们的投资经理拿着高薪,还是专业人士。但结果是大部分股价波动大的公司背后恰恰是机构投资人。

  为什么?代理人思维。

  为了说明这个道理,巴菲特用了一个有趣的笑话来比喻。有的时候,类比恰当的笑话要比说道理来得更加直接。

  有一个石油勘探商,进入了天堂。圣人Peter和他说:”石油勘探商的院子都已经住满了,没法安排你。“ 石油勘探商说:“那我能不能对现在的住户说几个单词。”。Peter默许了,毕竟好像没什么害处。

  这个商人对着里面喊了一声:“地狱发现了石油。“ 院子的门立即打开了,勘探商们成群结队的奔向地狱。Peter大为吃惊,对这个勘探商说:”现在你可以住进去了。“ 不料,这个勘探商说:”不行,我现在要跟他们去地狱。j即使那是谎言,或许也有一些真的成分。“

  机构的投资经理不是钱的主人,他们首要动机是保住工作拿到高工资。冒不从众的风险,赢了只是老板的口头表扬或者一点点奖金,输了却是生活之忧。

  对他们最安全的方法是:保证自己的业绩和市场差不多,和其他机构的投资经理差不多。

二、管理层期权

  在商业世界里,管理层的成绩经常用利润的增长来度量。这一点巴菲特是不同意的,必须要考虑增长背后的净资产回报率,也就是相对于利润的增长,资本投入增长了多少。否则的话只要把利润留存下来不分给股东,下一年的利润自然增长。

  这个道理和储蓄账户是一样的,如果年化利率是8%,那么每年的利息再投资,18年以后,利息也能翻四番。

  管理层喜欢用股票期权来激励自己,认为这是管理层和股东的利益协同。股票期权本身并没有错,最重要的是按照什么业绩标准来发放。

  同样还是用储蓄账户的例子来说明。如果你有一个$100,000的储蓄账户,年利率8%。有一个信托管理人为你管理这个账户,并且决定每年的利息多少用于现金分红,多少用于再投资。假设这个分红比例是每年利息的1/4。

  十年以后,你的账户里的存款会变成$179,084, 你每年的利息会从$8000变为$13,515,你的分红会从第一年的$2000涨到第十年的$3,378。

  试想一下,假如按照第一年你的储蓄账户的价值给你的信托管理人一个十年固定价格的期权,他会从你账户的自然增长里获取巨大的价值。如果这个信托管理人精明一点,肯定还会降低每年的分红比例,或者干脆不分红。

  这个看上去荒谬的例子和现实世界管理层的股票期权设置方式相去不远。

  在这一点上,管理层采取了双重标准。没有管理层会给一个外部人十年的固定价格股票期权,最多十个月就是极限了。但是,给他们自己制定激励的时候,他们就会默认这种合理性。

  管理层采用十年固定价格的股票期权实际上故意忽略了两个事实:1)留存的利润会自然产生价值 2)留存的利润是有资金成本的

  忽略这两点,管理层和我们上面的信托管理人就没有任何区别了。这种股权期权的制定方式,对管理层来说,只有好处,没有任何的风险。

  那么,正确的的股票期权的设置方式要考虑哪些因素?

  第一: 股票期权应该和管理层对应的责任范围挂钩。一个部门经理的期权不应该和整个公司的业绩挂钩。

  第二:股票期权应该考虑到公司起始内在价值、留存利润和资金成本三个要素。公司起始的内在价值不能简单按当时股票的市场价格来计算,因为存在低估的可能性。

  伯克希尔激励管理层的方式是基于其部门的业绩,除非历史遗留原因,基本上不使用股票期权。管理层如果需要股票,可以从市场上用现金购买。但是巴菲特并不反对使用股票期权,毕竟有的公司的结果不错。

  导致管理层为自己设置这种固定价格期权的原因也很简单,管理层大部分不是直接的公司主人,而是代理人。

  不管是机构投资人,还是公司的管理层,利益决定了思维方式。代理人的思维方式用掷硬币博弈来讲就是:Head, I win; Tail, I don't lose.

三、纺织厂教训

  这一年发生了伯克希尔历史上的一个里程碑的事件,纺织厂业务关闭了。从1965年巴菲特接收这家公司,纺织厂存活了20年。

  纺织厂的净资产回报一直很差,但是考虑到当地的就业和工会的合作,巴菲特确定了一个让它留着的原则:自己养活自己。但是到1985年,即使这样也难以为继了。

  纺织厂的经历揭示了竞争优势里面虚幻的"垫脚尖"效应。这种思维在其他的很多行业也很常见。

  每隔几年,纺织厂就会需要进行大规模的资产投入,升级先进的设备。这些投资的逻辑在纸面上看起来很清楚:投资带来成本的大幅降低,效率的大幅提升。

  这种逻辑在报业倒是确实存在的。但是,在纺织业都是虚幻,从来没有实现过。

  从每家纺织厂的角度看, 新的投资能增加效率,非常理性。但是从行业总体来看,每一家的投资互相抵消,这种投资是非理性的。

  就像观看游行的观众,每个人为了看清楚一点,都垫起脚尖,但是最后的结果和都不垫脚尖一样。这种“垫脚尖”获得的竞争优势可以叫通用优势,就是大家都有的,与此相对的叫专有优势,就是你独有的。

  我经常举一个虚构的例子来描述这种区别:很早的时候,大家扫地都是扫帚,市场被几家公司垄断,这时候如果电被发明了,有人开始做吸尘器,利用电这种优势很难成为专有优势,过不了多久,所有的扫帚厂商都会变为吸尘器厂商。

  在这些行业里,纺织厂面临一个两难的困境:不投资的话,公司会失去竞争力,从而很难存活。投资的话,会把资本变为机器等净资产,但是却没有好的回报。

  巴菲特引用Woody Allen电影里话来描述这种两难:”不同于历史上的其他时候,人类面临一个十字路口。一条路通向绝望,另一条路通向灭绝。“

  纺织业的教训告诉我们:当你选错了行业,不管多聪明多努力,结果都是灾难性的。一匹能数数到十的马依旧是一匹马,而不是一个出色的数学家。同样,一家具备优秀资本配置能力的纺织厂依旧是一家纺织厂,而不是一个出色的生意。

  巴菲特从纺织厂学到的所有教训都浓缩在这句名言里面:”当一个好声誉的管理层,试图去解决坏声誉的生意时,通常是生意的声誉完好无损。“

  所以,如果你发现你在一个常年漏洞的船上,与其花时间去补漏,不如赶紧换船。

  纺织厂的故事也一再说明了另一个道理,公司的账面净资产并不代表公司的真正价值:一台$5,000买的1981年的织布机,$50元都没人要,最后$26按废铁卖了。

四、华盛顿邮报投资

  巴菲特是1973年买的华盛顿邮报。

  他说计算公司的内在价值不需要什么了不得的洞察力。对他,或许真是如此。

  当时,市场估计华盛顿邮报的内在价值在$400~$500m之间,而股市的市值是$100m,但是没有人买。巴菲特说他胜在对待股票的态度:格雷厄姆教过他,投资成功的关键在用打折的市场价格购买好的生意。

  从1973年到1974年,华盛顿邮报的业务不错,内在价值也在增长。但是1974年年底,由于股票价格继续下跌,持仓的市值从成本$10.6m下降到了$8m, 账面亏损25%左右。

  原来看上去很便宜的购买,变的更加便宜了。一美元的内在价值,现在市场价格不到20美分。

  华盛顿邮报的CEO Kay不仅有脑子还有勇气,在这个价格上,他大量的回购了公司的股票。随着股价的回升,这一笔投资享受了三个红利:公司的内在价值上升, 回购导致每股的内在价值上升更快,股价后来超过了内在价值。

  到了1985年, 持有的华盛顿邮报的市值加上支持回购的收入高达$221m。如果这一笔钱投资一个普通的媒体公司,现在的市值大概在$40~60m之间。即使这样,收益也远高于市场的平均。多出来的$160m的收益,很大一部分,得益于华盛顿邮报本身的优秀的管理层。

  这个案例完美的展示了巴菲特投资的三个支柱:

  1) 好生意

  2)好管理层

  3)好价格

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